既然在相当长时间内，中国药企需要MNC来提供足够的资金支持，那我们自然不能免俗要投其所好，将金主们的画像和偏好琢磨清楚，才有助于多快好省地做交易。

本篇我们从更加微观地视角，将各大MNC在不同时期和不同疾病领域的交易行为拆开揉碎，看看是否能寻找出规律和机会。

除了NVO/SNY/GSK等少数企业，肿瘤在过去十年都是各大MNC的兵家必争之地，而伴随着PD1为代表的超重磅产品LoE临近，近几年补充下一代肿瘤品种的急迫性急剧上升。

最集中的表现当属近一年在PD(L)1/VEGF双抗上的MoFo心态，MRK/PFE/BMY已经陆续出手，当然诸如LLY/ROG/AZN/NVS等肿瘤大厂仍然有解囊的可能性；其次便是ADC热潮，除了至今最硬的NVS，各大厂基本都已经有所布局，后续将在各个细分适应症和靶点上进行角逐；核药的第一波拥趸以NVS为代表，不过也就局限在PSMA和SSTR、以及Lu177和Ac225这个小圈圈里；再往下的实体瘤TCE和PROTAC等都还在早期试水阶段。

2）免疫炎症领域

随着前两拨自免重磅品种即将陆续到期，且在机制层面的创新并不明显的情况下，自免这一广阔领域的交易呈现更广泛的“病急乱投医”迹象，即在比较确定的通路和靶点基础上，寄希望于各类new modality，典型方向包括基于B细胞清除机制的TCE和CAR-T，基于已验证靶点的双抗排列组合、口服剂型以及长效等。当然，也有诸如TL1A、FcRn、OX40L、补体等相对新机制的涌现。

MNC中最热衷的交易者是已经手握大把自免重磅品种的JNJ，前药王拥有者ABBV和喊出“all-in Immunology”的SNY有所动作、但至少目前还相对克制。

3）心血管代谢领域

整个领域的交易热度自然是与GLP1高度相关，除了LLY/NVO双寡头在围绕自有产品进行延伸补强以外，其他各大厂大多下注在口服GLP1和Amylin上，不过即便热度如此之高，仍有多家在交易市场尚持币观望。除了减肥以外，近期Lp(a)和小核酸等方向的水面以上资产，大多已经被搜罗一空。

虽然市值不比GLP1双雄，但JNJ是实实在在的大户，疾病领域覆盖度高、而专利悬崖压力又大，因此在交易上出手相当阔绰。这些年，在肿瘤、自免、神经、罕见病方面都已经有多次multi billion量级交易，且整体而言交易审美品位在线。

具体到近期的交易目标，除了ITCI这个超大精分资产外，剩下大多数交易都围绕自免领域，囊括了TCE、CAR-T、双抗、口服多肽等各种modality。

MRK凭借K药一跃成为肿瘤大厂之后，交易端的操作却十分发散，一方面配合K药布局了DS和科伦等一大批ADC、外加出于防守意图的LM299，另一方面更多的钱砸在了自免TL1A、罕见病PAH、眼科EyeBio之类的方向，多少有点过于博爱了。

具体到近期的交易目标，除了上述方向比较飘忽外，MRK已经对中国资产青睐有加，虽然目前为止还处于广种薄收的阶段，还没在中国资产上花过大钱。

ABBV早先的交易历史无疑是辉煌的，狙中Adalimumab和Ibrutinib两个超重磅猎物，外加对Allergan的鲸吞，足够吹一辈子。大约是这些成功透支了运势，后面多年虽然也屡屡出手，但都再难延续当初的神迹。

具体到近期的交易目标，最大额的两笔ADC先驱AMGN和精分CERE多少都有待商榷，前者超$10b换回的FRα上市第二个整年销售额不过$500m，后者则M4R PAM临床二期原地爆炸，再加上GMAB、RGNX、加科思、天境等一串交易都并不理想，有点要自毁英名的意思……

不知是不是因为自研的历史过于辉煌（视Genentech为体内了），ROG在相当长时间里对于交易兴趣寥寥，只愿意“胡椒面”式的在早期管线和技术上试试水，以至于在大额交易方面的动作总有点生疏之感。特别是2023年以来，随着业绩明显遇到瓶颈，这波“拯救式”花钱多少有点用力过猛。

具体到近期的交易目标，最大额的几笔交易似乎都并不一定能挽狂澜于既倒，先是AAV的Spark踩了大雷，然后高达$7.1b的单产品TL1A也不知道能不能值回票价（参见【药海听涛】慧眼识珠还是饥不择食：TL1A单抗连获巨额交易），在几乎没有CVM franchise的情况下急于抓住GLP1机会又连续出手CRMO和ZEAL（参见【药海听涛】回眸的代价：Roche以31亿美元收购GLP-1药企Carmot），曾经“肿瘤一哥”痛失霸主地位后的焦虑失衡心态溢于言表。

具体到近期的交易目标，首先是肉眼可见的中国资产占比极高（不亏是外企中率先建立D组织），且布局相当广泛均衡，多个靶点的ADC、肿瘤和自免的TCE和CAR-T、口服GLP1和Lp(a)、核药、乃至于更远期的invivo CAR-T和环肽平台都有涉猎，算是花小钱办大事的典范。

8 诺华NVS

NVS属于有点没活儿硬整，业绩其实一直在线，无论是研发、还是交易，能力也都没什么毛病，但奈何偏要标新立异，仿佛总得整出些剑走偏锋的玩意儿才舒坦。于是近些年大把真金白银砸在各路new modality上，坦率说单看每个交易的选品多数没什么大毛病（真栽了的应该也就Morphosys），甚至都有点特色考量，就看花的钱值不值了。具体到近期的交易目标，大额的包括AAV里的Zolgensma、RNAi里的Inclisiran和舶望（参见【药海听涛】老老实实，创造价值：舶望以1.85亿美元首付款向Novartis授权心血管资产）、核药里的Pluvicto和Mariana等、IgAN里的Chinook（参见【药海听涛】“支奴干”起飞始末：Novartis以35亿美元收购IgA肾病企业）、HTT里的PTC，基本就是怎么花怎么玩儿，还都玩得像那么回事。

9 辉瑞PFE

PFE作为曾经的宇宙第一大药企，也是曾经靠交易买下药王Liptor和mRNA疫苗的圣手，无疑是BD市场上最自信的买家，近十年中居然有五年的交易花费在$10b以上。然而如此活跃的交易行为，其结果却让人难评，大把真金白银花出去却没见到多少回报，也让业绩在新冠高点后回到十年前的水平。

具体到近期的交易目标，从BNTX的新冠疫苗之后就开启了奇怪的崩坏剧情：S1PR、ER PROTAC、CD47、CGRP、HbS这一大串都是当初的热点，而且在交易时点来看科学判断上也不至于有多离谱，然而基本都值不回票价；但这一切在$43b天价的SGEN面前都不是事儿，毕竟这笔钱换回的是每年不到$3b的现有销售额、以及一堆内卷中竞争力存疑的ADC管线；当然，还有最近期从中国企业引进的首付款创纪录的PD1/VEGF……

10 赛诺菲SNY

这位一出场我就不困了，一下就充满了快活的空气，不是笔者喜欢乳法，而是它真的是MNC界的泥石流。大约是早年间与REGN的交易用尽了全部运气，这些年来SNY就算不是碰谁谁死、也至少可以说是思路清奇，特别是中间那些年，诸如与BIVV、ABLX、PRNB、DNLI、THOR等一众交易简直是跪出了姿势、跪出了水平，（详见【药海听涛】Sanofi折臂SERD“绞肉机”和【药海听涛】Sanofi或二度折戟BTK）甚至交易审美滑向了Translate、Exscientia、IGM、Amunix、Provention、Inhibrix、Dren这些怪力乱神的路子，让人实在不知从何欣赏。具体到近期的交易目标，特别是喊出“all-in Immunology”口号之后，交易动作却跟这个长期目标好像各说各话，除了TL1A（参见【药海听涛】慧眼识珠还是饥不择食：TL1A单抗连获巨额交易）以及几个双抗组合有点合拍以外，剩下的从$9.5b的BluePrint开始也不知道如何能让公司成长为免疫巨头。

11 百时美施贵宝

BMY靠着从Medarex无心插柳来O药的飞来横财，吃用不尽到如今，终于不得不翻篇迈向新时期了，于是也总想在交易市场有所斩获，频频重拳出击，然后就诠释了“心急吃不了热豆腐”。

具体到近期的交易目标，在NKTR之后的这些大额交易，从科学判断上似乎都没有翻大车，然而就是好像算不过来账：花了高达$12b从MYOK买来的Mavacemten上市第二个整年销售额$600m，花了$5b从Mirati买来的Adagrasib上市第二个整年销售额$100m多、而G12D又折了，花了$4b从TPTX买来的Repotrectinib上市第一个整年销售额$40m……你要说能靠精分药KRTX或者核药RYZB，一举填平这么多大坑彻底翻盘，我反正是不太信的，搞不好还得是两个中国资产BL-B01D1和PM8002投入产出比正常一点。

12 葛兰素史克GSK

大嘤老牌GSK与今日乳法SNY堪称卧龙凤雏，后者好歹有Dupilumab这一单撑腰，而前者浑身上下都散发着毒瘤气质，家底本不太富裕，居然近五年在BD赌桌都持续花费$1.5b以上。

早年TSRO之前的凄惨死状就不提了，人家玩PD(L)1双抗赚钱、它跟Merck一起玩就玩塌了，人家玩mRNA疫苗赚钱、它跟CureVac一起玩就玩塌了，人家玩ADC赚钱、它一买Mersana这种炫技咖就玩塌了（参见【药海听涛】千金买“马骨”：GSK以14.6亿引进Mersana新一代ADC），包括老本行的肺炎疫苗和岌岌可危的P2X3，（参见【药海听涛】孤舟蓑笠翁，独钓寒江雪：GSK以20亿美元收购慢性咳嗽药物），这种自带debuff体质已经近乎于玄幻了……好在近两年画风有所扭转，最重要的力量恰恰来自东方大国，自从这波来自翰森和恒瑞等中国资产注入之后，GSK的交易资产portfolio总算看起来正常了不少。

小结

早年间，当中国医药资产与全球顶尖水平相隔万里时，外面的世界在朦胧之中总是显得高深莫测。彼时我们心理上总会下意识为MNC的各维度决策寻找理由，更会为他们偶尔看重中国资产赋予巨大的背书意义。

而今，中国医药资产的出海交易早已成为常态，我们对全球医药资产交易的观察也更加具象，对MNC的祛魅已经悄然深入人心。交易只是实现价值的手段、而并不能创造增量价值，产品力本身以及后续进展才是真正临床获益和商业价值的源泉。君不见，在上述这些曾被MNC寄予厚望的交易中，绝大部分的终局只有很惨和特别惨两种，只有凤毛麟角的几个幸运儿享受了全行业的红利。

更深一步想，MNC们当然是由全行业最高一档水平的精英个体组成，而形成的群体决策水平却有可能比寻常人等更加低下，这其间势必存在大量基于组织行为学的偶然和必然。这不由让人想到《大明王朝1566》中裕王妃向嘉靖献血经的桥段，在局中每个节点人物都不是傻子的情况下，却博弈形成了看似荒诞不经的局面。看似有违理性人假设，然则这才是真实世界的样貌。

那么，既然交易是博弈的艺术，最直接的启示不就是：拿人钱财，投人所好？